Tillbaka till 1947

Tuesday 16 November, 2021

Bild: 2017-09/dsc01062.jpg

Kvantitativa lättnader innebär att centralbanker köper tillbaka räntebärande statsobligationer och möjligen andra värdepapper. I teorin skulle staten kunna ta kontroll över hela räntekurvan genom att köpa sina egna obligationer.

Men vad händer när inflationen slutligen tar fart, så att marknaden förväntar sig att de långa obligationerna en dag blir värdelösa? Det finns en gräns för mängden obligationer som centralbanken kan köpa för att hålla nere den långa delen av räntekurvan - man kan inte köpa fler än det finns.

Om centralbankerna tvingas agera i den tidiga delen av kurvan finns risk att man tappar kontrollen. Möjligheten kan tyckas avlägsen i en tid då bankerna länge har missat inflationsmålet på nedsidan. Men det finns en risk med att explicit eller implicit agera för att hålla avkastningen på längre löptider konstant.

Problemet liknar det som drabbar länder som binder sin växelkurs till andra valutor, något som var vanligt fram till slutet av 1980-talet. Om trovärdigheten för politiken försvinner innan obligationerna löpt ut kommer staten att tvingas köpa hela det utestående beståndet och därmed eliminera marknaden.

För att finansiera dessa köp måste centralbanken trycka pengar. Detta är oproblematiskt när inflationen - som varit fallet under de senaste 20 åren - är låg. Men om och när inflationen stiger över bankens inflationsmål finns en inneboende motsättning i att köpa långa obligationer genom att öka penningmängden.

Det blir som en spänd båge - där centralbanken antingen måste överge målet för den långa räntan eller acceptera hyperinflation. I valet mellan dessa alternativ är det troligt att man väljer det förra. Därmed blir politiken för att kontrollera avkastningskurvan inte trovärdig.

Några länder har explicit sagt att man tillämpar yield curve control (YCC) - bland annat Japan och Australien. I USA brukar man hänvisa till efterkrigstiden då USA satte mål för långräntan. Men eftersom politiken - enligt ovan - var inkonsekvent ledde den småningom fram till The Treasury Accord of 1951 - där makt över penningpolitiken flyttades från finansdepartementet till centralbanken.

Syftet med uppgörelsen var att åstadkomma stabilitet och ökad möjlighet att bekämpa inflationen. Eftersom staten inte betraktades som en trovärdig inflationsbekämpare tvingades man delegera ansvaret till att annan aktör - och därmed binda sig vid masten.

Uppgörelsen fick initialt god effekt - trovärdigheten återställdes. Men Vietnamkriget och stora budgetunderskott tvingade till slut USA att överge dollarns koppling till guldet. Höga oljepriser under 1970-talet förvärrade kostnadskrisen.

Man kan diskutera i vilken grad dagens interventioner i den bortre delen av räntekurvan har byggt upp ett latent inflationstryck. Även om det explicita syftet aldrig har varit att kontrollera långa räntor kan marknaden ha uppfattat läget som sådant. Så möjligen är vi tillbaka vid situationen 1947 - när staten försök att kontrollera både den långa och den korta räntan tvingade fram ett val; att kontrollera den korta räntan och att lämna den långa till marknadskrafterna.

Frågan är bara - har försöken redan byggt upp ett stort latent inflationstryck?