Österrikarna hade rätt - penningpolitiken är inte neutral

Den hälsosamme ekonomisten, Friday 23 August, 2019
Bild: 2017-09/dsc01062.jpg

Lawrence Summers, tidigare finansminister och numera professor vid Harvard, säger det som de flesta ekonomer hittills vägrat erkänna - penningpolitiken är inte neutral. Det här är en position som den österrikiska skolan haft alltsedan Ludwig von Mises skrev sitt magnum opus Human Action: A Treatise on Economics.

Somliga hävdar att den österrikiska konjunkturcykelteorin bättre beskriver vissa makroekonomiska skeenden än mainstreammakro. Kanske är det så - men precis som mainstreamteorin har den österrikiska inte haft speciellt stor förmåga att förutsäga ekonomiska skeenden. Dessutom har den österrikiska teorin inte enkelt kunnat beskrivas i matematik, även om det gjorts en del försök.

En viktig skillnad mot Keynes, monetaristerna, Rationella förväntningar och för all del Real business cycle är att den österrikiska teorin inte utgår från att det är egalt var i ekonomin man pytsar in nya pengar. Summers skriver:

"From a micro perspective, low rates undermine financial intermediaries’ health by reducing their profitability, impede the efficient allocation of capital by enabling even the weakest firms to meet debt-service obligations, and may also inhibit competition by favoring incumbent firms. There is something unhealthy about an economy in which corporations can profitably borrow and invest even if the project in question pays a zero return.

These considerations suggest that reducing interest rates may not be merely insufficient, but actually counterproductive, as a response to secular stagnation."

Det här är egentligen kärnan i diskussionen mellan John Maynard Keynes och Ludwig von Mises lärljunge Friedrich Hayek. Hayek menade att räntan påverkar produktionens struktur och inte bara den aggregerade efterfrågan. En låg ränta främjar det Hayek kallade "roundabout production".

Tesen att låga räntor, eller för den delen stora budgetunderskott, med tiden leder till ökad aggregerad efterfrågan tycks inte stämma. Att finanspolitiken har begränsade effekter är känt allt sedan Robert Lucas presenterade sin teori om rationella förväntningar. Det nya är att även penningpolitiken tycks ha tydliga begränsningar.

Observationen av Summers om att improduktiva verksamheter kan överleva i en lågräntemiljö är intressant och påminner om österrikarnas tanke om roundaboutness. Vi har även hört om begrepp som "zombieföretag". Analytiker som Bank of Amerika har pekat på att så mycket som nio procent av de största företagen i EU kan vara zombier - verksamheter som enbart är lönsamma om investeringshorizonten i praktiken är oändlig.

Effekten av låga räntor är en sak. En annan är att räntorna är låga. Har tidigare varit inne på paradoxen att någon köper tyska trettioåriga nollkupongare för mer än det nominella värdet. Man köper alltså rätten att få 100 euro om trettio år för 105 euro.

En förklaring till efterfrågan kan vara att vissa institutioner inte har något annat val och att marknaden för långa räntepapper har torkat upp på grund av Europeiska centralbankens extraordinära penningpolitiska operationer. Det paradoxala är att låga räntor kan ge upphov till en feedbackloop som tvingar vissa institutioner att köpa mer långa räntepapper - oavsett kostnad.

Ett exempel är försäkringsbolagen. År 2006 ägde försäkringsbolag 16 procent av de tyska långa obligationerna, i dag är andelen 36 procent. Vilka mekanismer har fått försäkringsbolag att ladda upp med mängder av överprissatta obligationer? Svaret är att den låga marknadsräntan i sig driver efterfrågan. Försäkringsbolagen kan inte spekulera i att ECB lyckas uppfylla sitt inflationsmål, utan måste garantera att den som tecknar en livförsäkring i dag får sina pengar utbetalda om 30 år.

Köpet av obligationer har inget att göra med rationella överväganden om vilka tillgångar som ger högst avkastning - man är enligt lag skyldig att köpa dessa papper vare sig man vill eller inte. Tvånget att köpa obligationer får dock effekter på jämviktsräntan - effekter som tvingar försäkringsbolagen att köpa ännu fler obligationer.

ECB är säkert medvetet om den här ganska olyckliga effekten på marknadsräntorna. Genom att köpa obligationer för att kunna pressa ut kontanter i ekonomin målar man in sig i ett hörn. Problemet är att centralbanken inte har några andra möjligheter. Till skillnad från Bank of Japan kan man inte köpa aktier och även om man kunde är det inte givet att aktieköp skulle få radikalt annorlunda effekter.

Ett annat skäl till att ECB väljer att köpa obligationer är att vissa euroländer har så dåliga statsfinanser att de förutan obligationsköpen riskerar att försättas i statsbankrutt. ECB har exempelvis köpt oproportionellt många italienska statsobligationer för att förhindra att de italienska räntorna sticker iväg. Centralbanken kan dock inte köpa mer än ungefär 30 procent av de utestående obligationerna i ett enskilt land enligt dagens regelverk.

Alla obligationer ägs dock inte av försäkringsbolag. En betydande del innehas av fonder där det är mer oklart om det är spekulation eller lagkrav som gör innehaven nödvändiga. Ser vi till Tyskland har fonderna sedan 2006 inte förändrat sitt relativa innehav på ungefär 50 procent av det nominella totala värdet.

Om motivet för att inneha obligationerna är spekulation - alltså att avsikten inte är att hålla dem under hela löptiden - kan en liten förändring av ECB:s principer få stora konsekvenser på marknaden. Alla aktörer kan rimligen inte hinna ut samtidigt - någon blir sittande med stora innehav av obligationer som snabbt sjunker i värde. En signal om att ECB kommer att förändra sin policy kan därför få som konsekvens att de långa räntorna stiger snabbt.

Förutom att påverka Italiens statsbudget kan stigande räntor fälla ett betydande antal zombieföretag. Ju längre tid räntorna befinner sig på nuvarande låga nivåer, desto fler företag kommer att klassificeras som zombier, alltså att vinsten före räntor och avskrivningar är lägre än ränteutgifterna. Och ju fler företag som befinner sig i zombietillstånd, desto lägre produktivitetstillväxt. De låga räntorna får därmed konsekvenser för produktivitetstillväxten i näringslivet, som blir lägre när nya metoder och produkter inte tillåts ersätta gamla.

För att sammanfatta. Penningpolitiken är knappast neutral, utan har högst reala konsekvenser på näringslivet - en låg ränta ökar antalet zombieföretag och hämmar produktivitetstillväxten. Europeiska centralbanken står dessutom i valet mellan att misslyckas med sitt inflationsmål och att knäcka Italien. Det är oklart vilket av dessa alternativ som banken slutligen kommer att välja.

Hur bestäms bankernas marginaler?

Den hälsosamme ekonomisten
Bild: 2017-09/dsc01062.jpg

Finansinspektionens statistik om bankernas bolånemarginaler är intressant. Marginalen har nämligen varierat mellan som lägst 0,2 procentenheter och som högst 1,8. Det är uppenbart att bankerna inte kontrollerar marginalerna - frågan är bara vilka krafter som styr? Min spekulation som ekonom är att marginalerna bestäms av restriktionerna på bankernas utlåning. Man kan tänka sig två lägen - i det första försöker bankerna låna ut så mycket som möjligt och är inte begränsade av lagar och …

Läs mer!

Med svenskt euromedlemskap hade det slutat illa

Den hälsosamme ekonomisten
Bild: 2017-09/dsc01062.jpg

En artikel i Ekonomisk Debatt som jämför den hypotetiska situationen där Sverige hade gått med i eurosamarbetet 2003 med den verkliga situationen - alltså att vi stod utanför - visar att det hade gått riktigt illa under finanskrisen om vi hade valt att gå med. Det är nationalekonomen Björn Olsson som i en analys målat upp de två scenarierna och konstaterar att tillväxten hade varit betydligt lägre vid ett medlemskap. Enligt skattningarna skulle tillväxten varit 0,7 procent per år (2003-2017…

Läs mer!

Dags att bolla över till rättsväsendet

Den hälsosamme ekonomisten

Efter ytterligare några dödsskjutningar och sprängdåd i Malmö rasar oppositionen. "Regeringen måste göra något!" Fast det är ytterst oklart vad regeringen kan göra. Man kan anslå mer resurser till rättsväsendet, men om de högsta juristerna dömer ut anmärkningsvärt låga straff, prioriterar fel och tillämpar särdeles höga beviskrav ter sig … Läs mer!

Tre frontfigurer som möjliggjorde murens fall

Den hälsosamme ekonomisten

Det är framför allt tre personer som möjliggjorde att Berlinmuren småningom föll - två amerikanska presidenter och en svensk statsminister. Jag tänker då givetvis på John F Kennedy  som vid rådhuset i Schöneberg , yttrade de klassiska orden: "Ich bin ein Berliner". Sedan kom Ronald Reagan  som 1987 framför muren sade: "Mr Gorbatjev, tear down … Läs mer!

Men visst är det ett problem med lösa terrorister

Den hälsosamme ekonomisten

Det kan knappast ha undgått någon att sju terrorister nyligen har släppts lösa i Sverige. Men vad misstänktes de för? Det bör oroa oss att en av dessa personer införskaffat hundratals kilogram med kemikalier som rimligen skulle användas för att sätta ihop bomber. Målet tycks ha varit Stockholms Central .  I tingsrätten dömdes terroriste… Läs mer!

OECD tar ett steg mot globala minimiskatter

Den hälsosamme ekonomisten

OECD har nu presenterat principerna för minimiskatter för globalt verksamma företag. Arbetet sker i relativ enighet - i vetskapen att alternativet antagligen är att vissa länder går före och etablerar egna skatter på internationellt aktiva företag. Det är ännu oklart vilka nivåer skatterna kommer att hamna på. OECD skriver i ett uttalande … Läs mer!

11 000 forskare kan inte ha fel

Den hälsosamme ekonomisten

I går presenterade Sveriges Television nyheten om att 11 000 forskare undertecknat ett klimatupprop med krav på att någon måste göra något väldigt snabbt. Det mest konkreta förslaget i artikeln är att vi bör satsa på att begränsa barnafödandet. Jag antar då att det inte handlar om barnafödandet i vår del av världen, utan i de delar av … Läs mer!

Parisavtalet det största miljöhotet

Den hälsosamme ekonomisten

Det glädjer mig att USA lämnar Parisavtalet . Skulle vilja utnämna avtalet till det största miljöhot som planeten står inför - om det nu är så att koldioxidutsläppen är ett miljöhot. Skälet är att avtalet konserverar en uppfattning om att ansvaret för koldioxidutsläppen är en nationell fråga - där varje nation ska få sina företag att minska … Läs mer!

Men ni har ju lagt ert eget material bakom betalvägg?

Den hälsosamme ekonomisten

Två Schibstedtchefer skriver i SvD om att de sociala nätverken bör ta ett större ansvar för desinformation som sprids. De glömmer dock bort att den kanske främsta orsaken till att nyheter förmedlas via Facebook är att DN, SvD och andra publikationer lagt sitt material bakom betalväggar. What's a girl supposed to do , liksom. Helst skulle … Läs mer!

Om bloggen

Den hälsosamme ekonomisten är en blogg som handlar om sjukvårdens organisation, incitament och klassisk liberalism - allt skrivet ur ett ekonomistiskt perspektiv. Webbplatsen använder tredjepartskakor (cookies) från Disqus, Piwik, Facebook, Google och Twitter för att anpassa innehållet och annonserna till användarna, tillhandahålla funktioner för sociala medier och analysera vår trafik. Vi vidarebefordrar information om din användning av vår webbplats till de sociala medier och annons- och analysföretag som vi samarbetar med. Du kan läsa mer om webbplatsens kakpolicy här. Denna sida drivs med webbverktyget Bolt. Av Mattias Lundbäck.

VR och Vårdvalssidan

Den hälsosamme ekonomisten finns även tillgänglig i VR. Har man HTC Vive eller Occulus Rift når man hifi://ekonomism genom att först installera appen High Fidelity som ger tillgång till en stor mängd olika virtuella världar. Sedan skriver man bara "ekonomism" i Goto-fältet i HiFi. Fältet motsvarar adressraden i en vanlig webbläsare.

Besök gärna www.vårdval.se - det enklaste sättet att hitta och jämföra vårdgivare.

Läs bloggkollegor

Anybodys Place Carl-Johan Westholm Cornucopia Danne Nordling Eskil Ullberg Fnordspottning Fredrik Malm Fredrik Segerfeldt Gustav Nipe Henrik Alexandersson Janerik Larsson Jonas Grafström Lennart Grundel Maria Abrahamsson Markus Uvell Mina Moderata Karameller Mattias Svensson Niclas Berggren Opassande Per Gudmundson Sjätte Mannen Tanja Bergkvist The Market Monetarist


Creative Commons-licens
Den hälsosamme ekonomisten av Mattias Lundbäck är licensierad under en Creative Commons Erkännande 4.0 Internationell licens.
Based on a work at https://www.ekonomism.us.

Sociala medier

Den hälsosamme ekonomisten är en blogg för dig som är intresserad av ekonomi, politik och teknik. Följ mig på Twitter för regelbundna uppdateringar. Läs mer om Den hälsosamme ekonomisten och Mattias Lundbäck här.


Linkonomism
Googelkonomism
Feedkonomism